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　　预测一：优化渠道价值链将是2024年酒厂重点之一，白酒龙头提价或引领行业趋势

　　良好的厂商关系是酒企高质量发展的重要基础，需要厂商合作共建市场、共享发展红利。因此，优化渠道价值链将是2024年酒厂重点之一，提升产品价值，加快产品动销周转，增加渠道利润，增强经销商信心，推动市场进入良性循环中。

　　优化价值链1：大单品直接提价，成本驱动提升产品价值。白酒产品价格与品牌价值强关联，价格是决定酒企品牌高度的重要指标，2023年行业受到市场价格倒挂影响较大，酒企为保持良好的厂商关系和促进动销，增加市场费用来保证市场利润，但产品价格梳理未能完成，且增加了酒厂的费用压力。

　　酒厂若直接对大单品提价，将是优化提升产品价格体系，阶段性提升渠道在库产品价值，为下一阶段酒企高质量发展打下价格基础。酒厂将获得更加充裕的资金空间，市场操盘空间更大，缓解销量层面的业绩压力，公司将精力更多放在渠道生态的优化。渠道层面，提价传导到渠道，渠道拿货成本增加，促使经销商提升价格，在库产品价值提升，缓解低价出售压力，提振行业信心。11月1日起，飞天茅台出厂价提价20%至1169元左右，行业龙头提价或引领行业趋势，奠定2024年酒业基调。

　　优化价值链2：控货与提价配合，传达价格梳理决心。酒企对价格梳理的重视，需要以行之有效且持之以恒的方式传导到市场，使渠道与酒厂真正共振。白酒作为市场化产品，最终市场价格也是供需关系的重要表达，酒企对价格与业绩的平衡中，调节产品供给，展现酒厂对价格诉求的战略定力，精准把控销售节奏，减少市场压货行为，为渠道商注入信心。2022年底经销商大会上，五粮液便提出传统渠道不增量的战略规划；2023年泸州老窖针对国窖、窖龄、特曲等单品均曾实施阶段性控量；珍酒在2023年7月停止珍5、珍8招商，暂停珍30打款。

　　优化价值链3：深耕场景营销，强化用户培育，提升产品动销。酒企改善需求端亦是优化渠道的重要措施，提升产品动销，加快产品流转，增加开瓶等等。中高端白酒消费通常与具体的消费场景紧密相连，面子消费属性较强，消费意见领袖影响力较大。因此，酒厂聚焦场景，针对场景占领意见领袖心智，增加针对性的市场费用，业务人员专业化服务。2023年，宴席场景消费表现出色，各类宴席悉数回归，深耕宴席、与宴席基调吻合、服务水平较高的酒企，在全年消费弱复苏环境下依然表现较强韧性。2023年，贵州茅台持续打造第三代专卖店和系列酒万家共享终端等专卖店体系，集展示、品宣、体验、服务于一体，加强消费者培育和团购销售，持续推进精品、珍品、1935等产品特色品鉴会，“1935·喜逢荟”探索喜庆场景开发。2024年，我们认为场景营销依然是白酒营销重要工作，随着经济和商务活动的复苏，除了继续丰富民间宴席，商务场景的培育将是白酒动销复苏的关键一环，有效的企业团购培育有望成为酒厂动销助推器。

　　优化价值链4：持续加码消费导向费用，提升动销推力。2023年，白酒企业市场费用方式最大变化便是增加消费者导向费用，绝大部分酒企均已推出扫码红包等激励措施，以消费者真实开瓶动作作为酒厂重点考核指标，反向奖励也促使渠道商提升消费者培育积极性。2023年，扫码红包酒企加码最为显著的消费者费用，红包助推经销商及终端推销，促使消费者开瓶，酒企利用数字化平台产品追溯，提升营销有效性。2024年，酒企有望持续推进费用向C段转型，丰富营销打法，推出更多沉浸式体验营销占领消费者心智，提升费用转化率；在渠道方面，数字化系统监督之下，酒企有望优化库存、价格、窜货等方面奖惩措施，提升市场管控精准度，推动渠道良性发展。

　　证券研究报告名称：《食品饮料2024年投资策略报告：需求逐渐恢复，把握结构性机会》

　　饮料：无糖化风起，近水赛道扩容参考日本，近水赛道前景广阔。日本运动饮料市场巨大且生命周期长，消费者群体广泛。上世纪70年代，日本经济发展伴随着运动健康意识的加强，潜在的消费受众群体基数开始逐渐增大，大冢制药从以往的医疗健康视角转向可以覆盖“运动”“体力劳动”“泡澡”等多个日常生活场景的“汗的饮料”，创造性的在1980推出了宝矿力。其初衷是“可以喝的点滴液”，产品理念基于补充出汗时流失的水和电解质。大冢制药以高饱和天蓝和白作为宝矿力独特的“视觉识别标志”，又及时调整营销策略，通过“无限量赠饮”培育潜在消费者，使其在上市第二年后迎来爆发式增长。在90年代宝矿力成为日本国内首个累计出货价值超过10亿美元的国产非酒精饮料。

　　电解质水/运动饮料的消费场景不仅仅局限于运动，还包括在中暑、洗浴、工作、醒酒、出行、睡眠等生活化场景重心偏向日常生活。2022年日本运动饮料人均饮用量约11.1L，高于日本可乐人均饮用量（约10L），明显高于能量碳酸饮料的人均饮用量（约4.4L），其消费场景已经远超运动范畴，发展为全面融入生活的近水饮料。日本可口可乐运动事业部总经理曾表示：约20%的水瓶座（水动乐）是在运动时被饮用，约80%的消费场景是日常生活的场景，可口可乐将继续聚焦日常场景，让消费者认识到电解质水比直接喝水更重要。

　　国内近水赛道曾出现多款爆品，但存在生命周期短的问题。国内近水品类曾爆发多款大单品，如脉动、海之言等，验证近水品类的潜在需求，即补水需求+清爽口感，但此前面临复购不持续、定位不清、场景受限等问题。

　　关注运动饮料成长性，潜力赛道蓄势待发。根据天猫数据，从2019年到2021年，在天猫平台上消费电解质饮料的非运动人群人数增长了12倍；2021年4月至2022年3月，电解质饮料以225%的增速位居天猫功能性饮料细分品类增速的榜首。东鹏饮料推出新品补水啦，以性价比策略迅速铺货，表现亮眼，公司作为第二成长曲线重点打造。由于椰子水富含天然电解质的特性，也被作为运动饮料。一方面，脉动、健力宝等厂家推出添加椰子水的电解质饮料，一方面，欢乐家等品牌推出100%NFC椰子水，以天然健康电解质为宣传点，差异化切入运动饮料赛道。

　　参考日本，我国无糖茶仍处行业发展初期。根据欧睿数据，2022年日本人均即饮茶消费量为52.5升/人，远高于美国的17.4 升/人及我国的8.8 升/人。与中美等以高糖调味茶占据主导的市场不同，日本第一罐即饮茶为伊藤园发行的无糖茶饮料“罐装乌龙茶”，至今市场仍以无糖茶占主流，2022年无糖茶渗透率达85.2%，而我国渗透率仅为7.7%。

　　结合日本近二十年的无糖茶高增经验来看，国内无糖茶行业高增仍至少有5-10年时间。结合日本的发展经历，我国当前有糖茶仍有增长，更接近日本的八十年代，无糖茶处在爆发增长初期。从公司的产品研发历程来看，公司具有持续推进产品高端化的能力，中国在茶文化储备方面远远大于日本，公司目前已开始的无糖茶产品精细化战略有望引领无糖茶饮行业持续高增。

　　量贩零食品牌跑马圈地，门店高速扩张。零食很忙、好想来、赵一鸣等量贩零食品牌在2023年高速开店，年内新开门店超千家。零食很忙23年5月进入武汉，10月湖北门店数量已超800家，10月零食很忙官宣全国门店已经突破4000家。零食有鸣在23年7月末宣布全国门店数量突破2000家，赵一鸣8月中宣布在旬全国门店突破2000家，10月官宣全国门店超过2500家。

　　价格战趋缓，行业逐步进入整合期。2023年量贩零食品牌快速跑马圈地抢占空白市场，部分相对成熟区域出现价格竞争，行业开始步入整合期。万辰集团最早探索整合并购，整合多个品牌，旗下合计门店数量已超过3700家。零食很忙与赵一鸣零食完成合并，合计门店数量超过6500家，超出市场预期，预计量贩行业整体门店扩张速度明年往后有所放缓，头部品牌集中度有望逐步提升，优质品牌可通过兼并收购以及内生增长，仍保持较快门店增速。

　　零售硬折扣时代来临，定制产品和自有品牌占比提升。2023年10月，盒马宣布全面启动“折扣化变革”，将5000多款商品在线%，删减SKU，从标准门店的SKU数量从8000个直接下降到5000个，逐步放弃过去的KA模式（即从供应商手中进货），效仿Costco和山姆建立以“贴牌代工/自产”为核心的采购体系。沃尔玛早在90年代就推出食品领域的自有品牌惠宜，22年10月盒马CEO侯毅表示盒马自有品牌销售额占比已达35%，山姆的自有品牌占比也在30%以上，胖东来在食品饮料领域的自有品牌同样收获了诸多好评。当前零食很忙已经与盐津铺子开发出部分联名定制产品，量贩零食公司推出更多自有品牌有利于在产品端建立差异化，既避免了流通产品的价格透明问题，提升门店盈利，也有利于打造差异化爆品，进一步提升性价比和产品品质，顺应零售渠道发展演化的逻辑。

　　与高端会员店、头部量贩品牌深度合作的零食制造企业仍有增长潜力。及时拥抱量贩渠道的零食制造企业后续仍有品牌合作数量以及店内SKU数量的增长空间，预计盐津、甘源等量贩渠道明年仍可保持高增。甘源食品同时布局量贩零食渠道与高端会员店渠道，调整组织架构推进全渠道布局。2023年卫龙亦调整产品战略迅速切入量贩零食等新渠道，月销环比持续增长，增量贡献显著。

　　低度酒品类繁多，度数介于列酒和啤酒之间。不同于国内市场发展时间较久的白酒和啤酒，低度酒兴起时间相对较短，且品类丰富。低度酒酒精度一般低于20度，包括预调酒、梅酒、果酒等，大部分拥有水果或其他口味，呈现酸甜口味，区别于酒精味和酯类为主的白酒和麦香为主的啤酒。其中，预调鸡尾酒在国内发展相对较快，一般以伏特加或者朗姆酒、威士忌、白兰地等为基酒，通过添加各种其他饮料或者香精香料配置而成，易于入口。

　　低度酒主要销售在一二线城市、酒吧和零售等渠道，消费人群中年轻人、女性较多。不同于传统酒类更多体现社交属性，低度酒消费的渠道，主要为酒馆饭店和零售，场景倾向于在家独酌、朋友聚会或者酒吧消费。消费地域主要集中在一二线%，仍有待持续下沉。而从消费人群来看，不同于传统酒类以男性消费者为主，低度酒的女性消费者占比达65%，为主体部分。而得益于易入口的属性以及悦己的场景，低度酒在年轻消费群体中也更受欢迎，18-34岁消费者占比达71%。

　　国内预调酒行业发展经历过热调整期后，已进入稳步回升的增长期。预调酒在低度酒各品类中，发展相对较早。根据欧维基体育首页睿数据，国内预调酒消费量可以分位四个时期。（1）2012年之前，预调酒逐步进入消费者视野，随着本土品牌也逐步出现并占据主要位置，带动消费量稳步提升。（2）2012-2015年，预调酒消费量增速突然提升，主要由厂商通过大量投放广告进行消费者教育，带动一轮尝鲜消费。经销商亦积极进货，推动整体消费量达到较高水平，市场整体过热。（3）2015-2017年，行业过热后进入调整期，消费需求回落，渠道库存问题突出，但市场集中度提升。（4）2018年至今，调整期基本结束，行业进入新一轮稳定增长期。

　　对比发达国家，人均预调酒消费水平有明显差距，价格处于中间水平。我国预调酒的消费还处于早期水平，从人均消费来看，2022年国内人均预调酒消费量仅0.2升。而日本、美国、英国分别达13.7、8.5、2.4升，远高于国内水平十倍、数十倍，国内预调酒消费量存在巨大提升空间。而从价格水平来看，国内预调酒零售均价低于英美，高于日本，处于中间水平。

　　现制茶饮及现制咖啡行业，近年来市场规模均呈现高速增长。不同于即饮或者速溶产品，现制茶饮及咖啡在口感、产品丰富度、定制化等方面优势突出。随着消费者的升级趋势叠加厂商的高速门店扩张，近年来现制维基体育首页茶饮及咖啡增长迅速。根据头豹研究院数据，现制茶饮市场规模从2017年的422亿元提升至2023年预计的1450亿元，复合增速达22.84%；而现制咖啡行业在较低基数上增速更快，从2017年的65亿元提升至2023年预计的714亿元，复合增速高达49.06%。

　　现制饮品中主打性价比的品牌门店数领先，近年来连锁化亦有加快。现制饮品各品牌也呈现出不同的品牌定位和价格带，其中茶饮品类的蜜雪冰城以10元以下价格带为主，门店数远超其他品牌。而门店数第二梯队的古茗、茶百道、沪上阿姨则均定位15元左右的价格带。现制咖啡类似茶饮，性价比突出的瑞幸咖啡门店数远超位列第二的高档品牌代表星巴克。但价格带位于10元以下的幸运咖则暂未实现蜜雪冰城在茶饮行业的增速，咖啡主流消费价格整体也高于茶饮。从行业整体门店数来看，2022年茶饮增长4.3%，咖啡增长19.1%。主要由头部品牌主导扩张，近年来行业集中度持续提升，2022年茶饮连锁化率达55.3%，咖啡达28.6%，均高于餐饮行业连锁化率水平20.7%。

　　现制饮品消费者均以年轻群体为主，不同品牌定位布局有所差异。随着居民消费水平的提升，尤其年轻一代群体逐渐接受价格更高的现制饮品。根据头豹研究院数据，现制茶饮品类消费者中18-34岁合计占比高达67%，现制咖啡品类18-34岁消费者占比则高达79%，相比茶饮消费人群更加集中在年轻群体。从门店城市分布来看，一二线城市仍占比较大，但茶饮各品牌中低线城市占比最大的蜜雪冰城增速最快。现制咖啡类似，一二线%，但三线以下城市门店增速快于一二线，均存在持续下沉趋势。

　　原材料为现制茶饮主要成本，奶制品原料中植脂末占大部分。从茶饮门店的单点模型来看，原材料仍然是最大占比的支出，其次是人力成本和门店租金。茶饮原材料品类丰富，包括茶叶、奶制品、水果及小料等。其中奶制品占比达17%-21%，高端品牌主要使用纯牛奶进行调制，而植脂末作为牛奶的替代品，具有较高的性价比优势，中低档产品中使用较多。而由于整体茶饮市场中高档品牌占比低于中低档，植脂末的使用在整体奶制品中占比约为40%，高于纯牛奶的30%。

　　随咖啡需求高速增长，国内生咖啡豆消费量高增。不同于茶饮原料中丰富的品类，现制咖啡的原料以咖啡豆占主要部分，其余包括乳品品类，以及包材等。其中咖啡豆有云南的国产咖啡豆，亦有越南、埃塞俄比亚及马来西亚等国的进口咖啡豆。根据美国农业部数据，中国生咖啡豆消费量近二十年来整体持续高速增长，从2002年至今符合增速达19.35%。

　　证券研究报告名称：《食品饮料2024年投资策略报告：需求逐渐恢复，把握结构性机会》

　　2023年以来，AI技术的逐步成熟推动AIGC发展， ChatGPT带动大模型热潮，各大厂商纷纷加入大模型赛道，国内教育垂直大模型陆续发布，教育类学习机产品、口语教练等应用不断上线。ChatGPT的火爆带动大模型热潮。大模型是指使用机器学习和深度学习等技术训练出的巨型神经网络模型，这种模型是AIGC能够实现文本生成、图像生成等功能的基础。如ChatGPT便是基于GPT模型开发的自然语言处理工具。GPT全称Generative Pre-Trained Transformer（生成式预训练Transformer模型），2023年1月末，在ChatGPT仅仅发布两个月时，其月活用户已突破1亿；国内各大厂商也纷纷加入大模型的开发热潮中，2023年3月，百度发布文心模型，5月，科大讯飞发布星火大模型。

　　AI技术通过降本增效使得教育兼顾高质量、普惠性和个性化成为可能。AI+教育的落地场景主要包括：1）B端教育信息化：基础设施覆盖率提升空间比较有限，对于政策依赖性较强，未来预计主要聚焦软件和平台建设；2）C端智能硬件：目前以学习机产品为主（占据近40%市场份额），预计26年国内智能教育硬件市场规模超700亿元、学习机市场规模达261亿元，对应23E-26ECAGR为16.9%、15.2%；3）C端教育培训：有望在AI人才和青少年编程培训中释放。

　　AI+教育C端落地场景-智能教育硬件具备较大增长潜力，预计2026年智能硬件、学习机市场为261、741亿元，对应23E-26ECAGR为16.9%、15.2%。AI带来学习机行业新变局，百度、科大讯飞、学而思快速占领市场份额，23Q2市占率分别32.4%、12.6%、8.6%。根据IDC，2023Q2中国学习平板市场出货量约103万台/+36.6%；上半年出货量约220/+37.2%。其中小度G系列产品帮助百度稳居学习平板整体市场第一（占比32.4%），科大讯飞占比12.6%。根据生意参谋数据，2022年1-8月科大讯飞AI学习机在天猫渠道市场份额约16%，京东渠道市场份额约21%，科大讯飞AI学习机T10在京东商城商品榜单位居TOP3。

　　AI技术融入到教学、考试、管理过程，有助于提高学生个性化学习效果、减轻教师教学负担以及促进教育评价改革，主要受政策驱动影响明显。AIGC赋能教育信息化软件升级。AI与教育教学深度融合，主要是：1）丰富智慧教育教学模式、提升教学效果（在线）助力校园管理和服务，提升师生体验（智慧校园）；3）促进教育评价改革，提高评价精准性（智能考试信息化）。AI大模型下，教育信息化建设有望进一步深入覆盖到考试AI 辅助批阅、学生个性化学习方案等。以佳发教育为例，2023年10月，公司发布AI+三大应用解决方案（理化生实验、体育教育和英语听说），其中：1）理化生实验：教考终端结合AI，实验考试场景自动识别操作、生成实验结果；2）体育大模型：体育考试、健康监测、赛事开展；3）英语听说：包括智能耳机、智能移动终端（学习机产品，有效提高学生英语口语水平），主要是受益于新中考和新高考改革推进。

　　证券研究报告名称：《轻工纺服教育行业2024年投资策略报告：逢低布局，找寻预期差》

　　复盘2023年，金价上行+需求回补，黄金消费高景气，镶嵌产品承压2023年金价震荡上行至历史高位，驱动保值和投资需求，叠加疫情期间积压的消费需求回补，黄金珠宝零售高景气，上半维基体育首页年优于下半年。展望2024年，一方面，美联储降息周期或将开启，实际利率下行预期支撑金价；另一方面，伴随黄金产品力升级和饰品化趋势，消费者对黄金品类的接受度提升，黄金消费习惯逐步养成。我们预计2024年黄金消费仍有望保持稳健增长、镶嵌品类承压延续，建议关注黄金品类占比高、渠道快速开拓、经营质量好的公司。

　　1）美联储24年中或将开启降息通道，实际利率下行预期有望支撑金价。作为购买力稳定的零息资产，持有黄金的机会成本是实际利率，金价与实际利率负相关。随着美联储加息趋缓，24年中有望进入降息通道，实际利率向下，有望支撑金价高位。2）地缘政治风险下，央行购金需求保持强劲。黄金是一种超越主权的无风险货币，根据世界黄金协会调研，利率水平、通胀担忧、地缘政治风险是影响央行储备管理决策最重要的因素，当前地缘政治问题悬而未决、加之其对通胀、利率和市场前景影响的不确定，央行购金或将保持强劲。2022年全球央行购金1081.8吨/+140.2%，2023年前三季度达800吨/+14%、再创新高。

　　1）工艺与设计推动黄金产品力升级。现代黄金工艺不断迭代，向提高金饰美观及可佩戴性方向转变，注重黄金的装饰属性。其中“古法金”通过融合古法工艺和现代理念，实现黄金饰品工艺突破、契合国潮审美趋势。产品设计方面，黄金饰品设计以国风+IP联名两种设计思路，呈现时尚、个性、多元的设计趋势。2）自戴成为黄金消费的最主要需求，年轻人成为购置黄金的新主力军。黄金珠宝消费需求由婚嫁需求主导转向悦己需求主导。根据中国黄金报社22年7月调研，自戴需求对金银珠宝收入占比达39%，较20年提高7%；在18-24岁从未购买过金饰的群体中，考虑购买黄金的比例高达59%，远超整体平均比例30%。

　　证券研究报告名称：《轻工纺服教育行业2024年投资策略报告：逢低布局，找寻预期差》

　　化妆品：新渠道新产品新管理，本土品牌强势占位1、新渠道：兴趣电商带来新增量，多渠道机遇与挑战并存化妆品行业进入常态化增长阶段，兴趣电商结构性承接增量。久谦、飞瓜的统计数据显示，今年下半年以来抖音美妆行业增速也较去年和上半年有一定放缓，但抖音作为迅速崛起的新兴渠道，整体增速仍保持在较高水平。根据久谦数据显示，天猫护肤和天猫彩妆等综合电商平台增速相对承压，在2022及2023年的大部分月份同比实现负增长，此外618及双十一等购物节对相邻月份存在虹吸挤压效应更加明显，今年甚至体现出了部分库存影响到双十一消费的趋势。根据星图数据，2023年双十一全网销售总额11386亿元，同比增长2.08%；综合电商平台总计销售额为9235亿元，同比-1.12%；直播电商销售额为2151亿元，同比增长18.58%；新零售总计销售额达236亿元，同比增长8.26%；社区团购销售额为124亿元，同比-8.15%。各渠道均有自身的特点与机会，需要灵活应对机遇与挑战。

　　美容护肤品类中，抖音渠道增量显著，彩妆增速显著优于护肤。据飞瓜数据预估，抖音美妆行业（含仪器以及医疗器械）10.20-11.11双十一周期内销售额206.41亿元，同比+30.48%。其中护肤行业145亿元，同比+22%，彩妆行业42.48亿元，同比+64.6%。从日销周期来看，双十一期间抖音护肤除在11月3日及11日存在明显放量，其他日期以及彩妆品牌波动并不高。2023年双十一综合电商美容护肤总销售额为582亿元，其中天猫平台占比68%、京东平台占比28%，同比-3.96%。除国货品牌珀莱雅外，原TOP5国际品牌销售额均下降。彩妆香水总销售额为204亿元，其中天猫平台占比70%、京东平台占比19%，同比-5.6%。

　　各品牌抖音渠道依赖度逐步加大，多渠道运营对管理要求更高。根据我们的第三方数据统计来看，2023年1-10月主要跟踪品牌中抖音占比超过天猫的品牌有肌活、丸美、恋火、可丽金、韩束，国际品牌中“后”抖音占比达到43%，其他品牌也均快速起量，2023年1-10月新增抖音渠道的国际品牌有修丽可、NARS、IPSA和悦诗风吟等，国际品牌抖音占比已达到15-30%水平，其中日系品牌进入抖音时间较晚占比较低（这反映了资生堂在渠道商相对保守的问题）。抖音作为新渠道虽然可以提供新的增量，但销售策略和人群依然存在一定差异，在不同平台的定价以及产品销售侧重方式的不同也会使得品牌整体实际可能不是增长而是分流。在跟踪新平台的增量同时，也要同步关注原平台的留存情况。分品牌来看，本土品牌的抖音渠道占比与扩张速度均高于国际品牌。根据第三方数据统计，以下图中的主要本土品牌/国际品牌为样本，2023年1-10月本土品牌的抖音渠道GMV占比为38.4%，相比去年同期的30.3%提升了8.1 pct，GMV同比增长50.2%；国际品牌的抖音渠道GMV占比为23.5%，相比去年同期的17.7%提升了5.8 pct，GMV同比增长33.3%。本土品牌在抖音渠道中的较高占比和快速扩张一定程度上反映出其对本地市场更深入的理解，以及对新兴社交媒体平台更强的把控能力。国际品牌同样有所突破，2023年修丽可、NARS等品牌新增抖音销售渠道，海内外品牌对抖音渠道的重视度日益提升。

　　多线渠道带来品牌控价能力的分化，本土品牌经销渠道管控有待加强。在《化妆品行业框架二：行业逻辑向企业逻辑切换，ROE长期提升需要增量思维》报告中，我们得到结论：对于国际品牌，旅游零售是国际香化品牌商重要渠道之一，有税及免税价格体系管控在近年高速发展阶段问题凸显；而对于本土品牌，多样化的渠道发展使得各品牌在不同渠道产品定价会出现差异，线上的快速发展又带来了流通的便捷性，串货问题对品牌价格带以及消费者心智都将产生影响。因此伴随品牌规模逐步增大，各公司在后续的渠道价格管理上预计将体现出更为明显的管理能力分化。2．新产品：细分赛道竞争格局更加激烈，推新成为增长主推力双十一直播间国产品牌数量显著新增，赋能国产品牌渗透率进一步提升。李佳琦直播间相较于2022年增加了彩棠、可丽金、瑷尔博士、肌活、佰草集、润百颜、丸美、颐莲、毛戈平等众多国产品牌，增厚直播间整体GMV，可见本土品牌对直播渠道重视程度的提升，为国产品牌的进一步渗透奠定基础。其中珀莱雅预售额稳居第一，截止23.10.25上午8点同比增长88%；可复美预售额同比增长236%。

　　分品牌看，珀莱雅位次提升，取代国际品牌稳居榜首。珀莱雅双十一首战全渠道成交金额“超去年全周期”，从2020年开始，欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻等头部国际品牌连续占据天猫化妆品榜单前三；珀莱雅作为头部国产品牌，从2022年开始发力，位次逐步攀升，2023年双十一位列美妆行业榜首。据天猫大美妆数据显示，双11天猫美妆“抢先购”中珀莱雅稳居美妆行业、美容护肤、国货新锐护肤行列第一。双十一首战告捷，珀莱雅在天猫、抖音、京东平台美妆类目排名第一，成交额同比上升40%+、200%+、200%+。同时，在唯品会、拼多多平台国货美妆类目排名第一，同比上升60%+、100%+。本土品牌中薇诺娜也从去年的第6名上升至第5名。

　　我们在《化妆品行业框架二：行业逻辑向企业逻辑切换，ROE长期提升需要增量思维》中总结到：产品矩阵不代表SKU绝对量的累加，短期对于体量不大的品牌（10亿看单品，20亿看系列），本身不需要过多单品和系列，单一单品/系列占比最高可达到约50%，对应5-10亿的单品上限以及10-20亿的系列上限。伴随规模扩大需要构建多品类或多系列来提升空间。也就是说显著的规模增长需要依赖新单品的出现。

　　本土品牌推新能力更强，新品开发及营销活力十足。久谦等第三方统计数据显示，本土品牌所推出的主要产品相较国际品牌上市或推出时间更新，以珀莱雅为例，红宝石面霜、双抗精华、双抗面膜和源力精华等主打产品基本已更新至第二代或第三代，更新时间集中在2023年，润百颜、颐莲、瑷尔博士等本土品牌也同样积极推陈出新。而国际品牌的产品更新时间相对略微滞后，居多为2022年左右，另外呈现出产品升级幅度和宣传力度较小的特点。本土品牌的产品更新换代以“2.0”和“3.0”的命名方式为主，而国际品牌部分产品更新后没有明确命名，同时产品具体成分变化的程度较低。

　　功能性护肤（主要针对敏感肌）行业延续良好增长趋势，行业竞争逐渐加剧。以欧莱雅为例，从2022Q1到2023Q3其皮肤科学美容事业部同比增速从18%稳步提升至28.1%，且增速显著高于大众化妆品、高端化妆品和专业美发产品等事业部。华熙生物与贝泰妮虽然增速呈现下滑趋势，但仍保持高速增长。从双十一数据来看，2022年至2023年TOP50中功能性护肤品牌份额占比从23.2%提升至24.9%，同时2023年相比2022年TOP30中进入了更多的功能性护肤品牌：可复美、瑷尔博士、至本和润百颜，另外珂润、城野医生两家功能性护肤品牌退出2023年TOP30榜单。伴随越来越多以本土品牌为主的功能性护肤品牌进入消费者视野，各品牌迎来创新成长新挑战，但也会使得竞争日益激烈，预计需要增大营销以及提高推新频率来维持竞争优势（这可能会带来阶段性的费用率上升及利润率的下降）。

　　海内外管理层架构加速变革，期待激发经营活力。本土品牌方面，上海家化将设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责，以进一步激活组织效率。2023年贝泰妮、福瑞达、巨子生物等多家企业发生人事变动，其中福瑞达管理层变革力度较大，对总经理、副总经理、财务总监和董事会秘书均进行了更换，新任高管涵盖投资、研发、技术等多个领域，学历以硕士为主，有望推动公司进一步发展。

　　海外品牌方面，国际美妆巨头2023年迎来了换帅潮，据不完全统计，2023年截至11月，汤姆福特、资生堂、资生堂中国区、欧莱雅中国区、以及LVMH旗下的迪奥美妆、娇兰、帕尔马之水更换了CEO。据《化妆品观察》不完全统计，今年1-5月十大国际美妆巨头共有26位高管发生变更，涉及首席执行官、品牌总裁、首席数据官等岗位，同比去年上半年20位高管变更，变动频率明显加剧。从行业发展来看，国际巨头更加频繁的高管变动预示着市场竞争将更加激烈，同时也引起其余品牌对优质管理层的重视。

　　医美行业前景广阔，理性投资释放行业潜力。随着医美消费的快速增长以及行业的逐渐复苏，许多投资者和创业者也纷纷涌入医美行业，推动了医美行业的投融资活动频繁发生。根据IT桔子数据库数据显示，2015年来我国医美行业投资事件及金额呈波动变化，2021年投资事件数量最高为36起，总投资金额41.71亿元，此后有所下滑，但基本维持稳定。截至2023年11月21日，全年实现总投资金额8.56亿元，发生投资事件19起。从今年医美行业的投融资趋势来看，投资者更加注重市场分析和产品差异化，以避免陷入激烈的产品竞争领域。随着监管体系的日益完善以及更多理性投资的助力，合规企业将迎来更好的发展机会。上中下游全面开花，助力行业发展。此前行业融资方向主要集中在医美原料或医美服务平台，2021年后对于医美器械以及医美机构的投融资明显增大。今年以来伴随线下消费场景的修复，医美中下游企业融资事件表现较为乐观，一共有6起医美服务平台及4起医美机构的融资事件，基本均发生于今年上半年。医美技术的成熟和进步推动国内医美上游企业的飞速发展，医美知识的普及及国民接受度的提升，促使对于医美下游企业的服务需求更加旺盛。医美行业上中下游领域齐头并进，将进一步加速医美行业的全面发展。

　　新品将成为明年各家公司α增长的关注要点新品问世，助力业绩增长。随着消费者对医美产品的需求不断增长，医美行业的竞争也日益激烈。当前处于研发或临床阶段产品的数量和方向均有显著提升，明后年预计将有很多新的医美产品问世。从近年来各家公司的业绩表现来看，不仅能够为公司的业绩带来增长，同时也能够提升公司的品牌价值和市场竞争力。在医美市场中，品牌和产品创新是公司保持竞争力的关键因素之一。透明质酸仍为轻医美项目的主力军。2022年12月新氧数据颜究院发布《2022年中国透明质酸行业报告》，报告指出全球玻尿酸的市场规模正在快速增长。2017~2019年，玻尿酸注射数量及在轻医美项目中的占比均处于上升趋势，占轻医美比例由26.1%上升为31.7%，2020年受产品多样性提升的影响略有降低。如今随着疫情的好转以及轻医美的发展，市场回暖，爱美者纷纷涌入医美市场。根据新氧透明质酸搜索用户数量的统计，2018年以来呈稳步上升趋势，可见我国医美行业增长空间可观。作为我国玻尿酸市场龙头的华熙生物、昊海生科以及爱美客仍在玻尿酸赛道占据较大的市场份额。其中华熙生物聚焦交联透明质酸钠的研究，交联透明质酸材料主要应用于软组织填充，用于医美微整形领域的填充塑型和除皱。昊海生科新品临床试验更多关注产品安全性的提升。

　　重组胶原蛋白乘势而起，明年将进入多项目获证关键期。近年来我国胶原蛋白市场规模呈现逐步增长的趋势。胶原蛋白根据原材料的来源可以分为动物组织提取的动物源胶原蛋白和生物合成的重组胶原蛋白。当前充足胶原蛋白仅锦波生物一家获批两款产品，其余合规产品均为动物源胶原蛋白产品。明年起，预计创建医疗、巨子生物、聚源生物等公司的重组胶原产品将陆续进入拿证节点，多产品进入对于刚进入快速发展期的行业并不会迅速变为红海，通过对消费者持续教育预计市场空间将共同抬升。随着法规环境的改善和产业链的完善，重组胶原蛋白的质量和安全性将得到更加有效的保障，这也为重组胶原蛋白的研发和生产提供了更加广阔的发展空间。再生医美渗透率将持续提升。再生填充类产品属于胶原蛋白刺激物，指注入皮下组织后能够刺激人体自身纤维细胞和胶原蛋白反应。国内再生类医美产品尚处于起步期，目前主流的再生材料注射进入人体皮肤后，能够起到改善面部松弛、皱纹等问题，达到抗衰老的目的。根据即将获批的产品来看，主要集中于童颜针和少女针的开发。随着人们对于改善内源性衰老的渴望的加深，再生类针剂的需求增加，与此同时再生医美规避了传统填充剂的缺陷，进一步加快消费者的涌入，轻医美正逐步从“填充时代”向“再生时代”迈进。肉毒素类产品明年将迎来注册小高峰。肉毒素类产品在医美行业中相较于其他产品具有较长的研发周期和较高的技术壁垒。我国对于肉毒素产品审批严格，市场准入门槛较高，肉毒素药物从提交临床申请到获得上市许可一般需要5-8年时间，我国目前获批的本土企业只有兰州衡力一家。2020年以来便陆续出现国内医药、医美公司与国外公司合作开发并助力注射用A型肉毒毒素在中国市场的拓展，一旦获批成功将对该行业市场产生不小的影响。就目前即将获批的产品来看，集中于几家龙头企业，竞争格局向好，获批之后将更能满足多样化的消费者需求。机构偏好同样是产品发展的关键，对价格稳定性关注度提升医美市场玻尿酸竞争激烈，机构端考虑盈利空间情况下对新领域的关注度将提升。截至目前，我国医美行业合规产品数量中玻尿酸产品的数量众多，总计53个，其中包含国产医疗器械29个，进口医疗器械24个，显著高于其他三类领域。近年来各大企业纷纷投入巨资进行研发和生产，推出各式各样的玻尿酸产品，以满足消费者的不同需求。今年以来行业需求有一定放缓，也使得部分产品出现破价趋势，甚至部分基础产品仅作为引流性产品无法获得利润。整体来看，国产玻尿酸的价格远低于进口价格，更具性价比。由于多数品牌“内卷”严重，部分企业适当下调了其玻尿酸产品的销售价格。乔雅登作为该竞争格局中的头部选手，近期抖音渠道活动价也短期出现低于2000元的情况。而胶原蛋白类产品及再生材料竞争相对较弱，同时定价较高下实际也对消费者进行了反向筛选（高价格敏感客户粘性通常较差）。对于机构端来讲，更高的盈利性和客户稳定性使得其推广上存在一定偏好，同时部分机构与外部合作推出自有玻尿酸产品也将压缩外部产品推广空间。

　　新赛道新品推出将持续强化市场教育，价格有望实现多覆盖。有关肉毒素类产品，在我国相关监管部门对肉毒素产品的管制非常严格，市场准入门槛极高。从2009年美国艾尔建生产的第一款肉毒素进入我国算起，十三年间国内获批上市的肉毒素产品仍只有四款，分别为兰州生物的衡力、艾尔建旗下的保妥适、Ispen的吉适和Hugel的乐提葆，国产肉毒素仅衡力一款产品。总的来说我国肉毒素类产品的发展仍处于初期阶段，市场格局呈现高端保妥适与性价比衡力的对抗。吉适和乐提葆由于入局时间较短，表现略逊一筹。肉毒素类产品价格相对透明，浮动水平较小，较为稳定，就目前的新品研发趋势来看，未来几年时间，现有竞争格局有被打破的可能，价格将有所波动。此外，胶原蛋白类产品尚处于蓝海市场，重组胶原蛋白作为新趋势存在很大的提升空间，一旦新品陆续入市，将会覆盖不同价格带水平供消费者选择，市场教育持续强化，份额有望进一步提升。今年以来板块内消费降级趋势仍在持续，体现为客单价下行，这当中伴随结构性变化。一方面医美高单价的再生材料以及重组胶原蛋白产品依然存在显著增量需求，细分市场逻辑优异；而另一方面化妆品降级中对性价比要求更高，国产品牌预计将持续承接高端进口产品需求。综上总结来看，“新”将成为2024年的投资主线方向。一方面对于化妆品来讲，新渠道、新产品以及新管理对公司提出了精细化管理的更高要求，同时尽管行业整体增速已进入平稳常态，但国际品牌展现出的疲态也给了本土品牌充足的转换空间。风险分析：化妆品行业流量转化效率不及预期，流量获取成本不断提升，且行业整体需求可能触顶。医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。

　　证券研究报告名称：《社服商贸2024年投资策略报告：供给侧迭代争分夺秒，性价比赛道如火如荼》

　　海外家电市场空间广阔，接力国内成为家电企业创收增长极。根据Euromonitor数据统计，国内市场规模仅占全球家电市场规模的1/4，伴随新兴市场的逐步崛起，全球占比未来预计呈下降趋势。

　　本土品牌竞争力强，海外份额提升潜力巨大。国内品牌可以依托技术优化和价格优势与海外品牌竞争，抢占海外市场份额，带动营收端维持增速。黑电领域，国产品牌加速崛起，竞争优势夯实提升，兼备高品质和性价比的产品让国产份额持续提升；白电领域，海外龙头相继出局，为中企出海留出空间，中国家电凭成本优势入场，并收购整合海外品牌打入海外市场；清洁电器领域，海外渗透率提升、线上渠道成长，国产厂商获得可乘之机，国内厂商在解决了智能清扫路线、避障与自清洁三大客户痛点后产品创新速度减缓，未来海外成长逻辑可能由产品技术进步驱动变为性价比拉动渗透率提升驱动。

　　海外市场尤其是新兴市场空间巨大，头部企业走向全球市场参与海外竞争。从需求空间来看，海外市场空间广阔，而国内市场难有增量；从竞争格局来看，国内竞争一直较为激烈，而海外市场的集中度和首位度相对较低，竞争格局更优，当前国产品牌在海外市场的市占率仍显著低于国内市场，例如2022年海信、TCL国内出货量市占率分别为23%、15%左右，而海外市占率分别为9%、11%左右，提升空间巨大。同时，国内头部企业在技术、产品、品牌、渠道等方面的竞争力逐渐增强，出海有望抢占更多市场份额。

　　海外出货及零售份额持续提升，国产品牌出海将提高收入规模及利润率。国内企业持续推进全球化战略，海外份额逐年提升，海信、TCL的海外出货及零售份额从2013年的1%左右提升至2023H1的10%+，其中海信品牌电视在美国市场的零售量市占率已超13%，海外收入规模整体增长。此外，海外电视的盈利能力更强，参考2016年以来三星、LG的黑电相关业务平均营业利润率达到6%左右，因此，海外黑电行业的盈利能力较强，国产品牌出海能够扩大市场份额和收入规模，随着产品结构持续优化，长期有望提升盈利水平。

　　相较海外企业，中国白电企业的长期代工积累了产业集群和低成本优势。以空调为例，国内美的、海尔、格力等龙头品牌在空调产业链中游提供整机组装业务。包括美的、海尔、格力在内的一众厂商经过多年深耕，在上游零部件和原材料上实现近100%国产自给。中国电企业具有规模一体化生产优势。其中，压缩机主要生厂商有美芝、凌达、海立；电子膨胀阀主要生厂商有盾安环境；电机主要生厂商大洋电机；其他零部件如温度控制器，LED显示，空气过滤网等同样实现100%国产化。

　　依托全球最大消费市场，中国白电产业链布局完善。根据产业在线数据，中国空调、冰箱冷柜、洗衣机全球产量占比 81%、59%、45%，是全球最大的白电制造中心；全球白电产品偏同质化、技术门槛低，依托于全球最大的家电消费市场、完整的基础设施和成本优势，中国家电制造业规模优势突出。中国把握家电上游零部件制造环节，拥有占全球产量 69%的洗衣机电机、83%的活塞压缩机、93%的转子压缩机。

　　白电海外市场已经被欧美品牌先行占据，但近年来中国白电品牌的市场份额逐年扩大，存量博弈的核心在于产品力的比拼：

　　（1）以快于海外的速度连续推出新品，拉开与竞品的产品力差距。海尔，格力，美的在产品研发端，新品推出频率快于惠而浦、伊莱克斯等主要竞争企业。以惠而浦法式冰箱为例，推新周期长，相隔2-3年才会推新一次，而中国白电龙头至少每年推新一次，解决客户痛点问题，积累品牌形象。

　　（2）深挖顾客痛点进行原创式研发，而非简单的跟随复制。相较老品较多的海外竞争企业，海尔，格力，美的等国内龙头企业可给予消费者适时、差异化的消费选择。在白电主要品类冰箱上，以海尔海外子公司GE为代表，无论是功能特性还是智能化人性化设计都要优于海外龙头惠而浦、伊莱克斯。

　　（3）产品力提升背后体现的是全球化研发协同优势。中国三大龙头白电企业研发投入强劲、投入规模逐年扩大。在研发方面，美的、海尔集团研发投入规模逐年扩大。2018-2022 年，较惠而浦、伊莱克斯、大金工业等世界其他龙头企业，美的、海尔集团的研发投入明显较高。中国三大龙头白电企业通过并购和自身建设构建了囊括研发、采购、生产制造、销售等多环节的全球化体系。截至2023年，海尔在全球已拥有“10+N”大研发中心、25 个工业园、122个制造中心、108个营销中心。格力公司在国内外建有77个生产基地，16个研究院，美的集团在全球12个国家设有35个研发中心，形成“2+4+N”全球化研发网络。全球化研发协同，整合全球人才、技术、设施和资金等研发资源，多元化创新提升产品力。

　　全球清洁电器市场广阔，中国清洁电器规模占全球不到二成。Euromonitor数据显示，2008-2020年全球的清洁电器市场规模都处于上升趋势，2021年以后全球清洁电器增速略有所下滑，预计到2027年保持缓慢增长态势。

　　中国清洁电器市场销售量全球占比由2008年的4%快速上升到2018年的13%，此后进入稳健发展，2018年-2022年5年间中国清洁电器市场销售量全球占比在13%-14之间波动，中国市场清洁电器市场规模占全球清洁电器市场规模的二成左右。海外市场广阔且主要集中在北美、西欧、亚太地区，中国清洁电器企业有望通过持续性通过硬件、软件技术创新实现降本增效，依托高性价比产品力和领先的科技力与外国产品竞争，海外成为本土企业的重要增量市场。

　　清洁电器海外市场广阔：2022年海外清洁电器市场规模达235.37亿美元，西欧和北美地区依旧是主要的清洁电器消费地区，排除中国大陆市场影响后，西欧和北美销售额占比分别为35%、27%，位列前二。

　　扫地机器人渗透率稳步增长：随着技术与人们接受程度的不断提升，扫地机器人在清洁电器中的渗透率在稳步增长；排除中国大陆市场影响后，海外扫地机器人在清洁电器中的销售占比由 2015 年10.6%提升至 2022 年 21.1%。其中北美与拉美地区涨幅明显。

　　智能清洁家电具备刚需属性，性价比驱动未来海外渗透率提升。以扫地机器人为代表的新型清洁电器立足于解放双手的底层需求，符合替代重复机械劳动的刚需属性，该类产品通常有着较高的渗透率上限。国内厂商在解决了智能清扫路线、避障与自清洁三大客户痛点后产品创新速度减缓，未来海外成长逻辑可能由产品技术进步驱动变为性价比拉动渗透率提升驱动。

　　从全球市场看，iRobot份额绝对领先，国产品牌奋起直追。据iRobot公告显示，2020年全球（除中国外）扫地机器人市场中，iRobot、Shark、石头科技、科沃斯、Cecotec、Neato的品牌份额分别为 62%、7%、7%、6%、4%、3%，CR6 高达89%，行业集中度高。其中，石头科技作为国产扫地机器人龙头，近年来加快海外市场布局，全球份额持续提升，在北美、日本和EMEA地区，2020年份额分别达到2%、2%和14%，不断缩小与海外头部品牌的差距。

　　本土品牌产品力优势显著，营收端实现快速成长。2023年以来，以石头、科沃斯、追觅为代表的本土企业在海外取得亮眼增长，市场表现优于irobot等海外本土企业。主要由于本土品牌历经长期激烈的国内竞争，产品力相较海外品牌已拉开较大差距，因而在份额端取得明显突破，我们认为本土与海外企业的竞争力差距难以在短期内根本逆转，份额提升带动的海外增长趋势有望延续。

　　另一方面，海外全基站产品渗透率提升，利好本土品牌继续扩张。考虑到国内主流品牌普遍80%以上的全基站渗透率，海外全基站产品占比整体偏低，但呈现高速增长态势。目前全基站产品竞争中，本土品牌依靠国内的竞争经验与成果，相较海外企业具备显著优势，有望充分分享市场红利。我们认为本轮全基站带动的海外产品周期与国内2020年类似，有望为2024年的扫地机海外增长提供推动力量。

　　风险提示：1）国内宏观经济增长放缓：家电需求受宏观经济和居民可支配收入影响，当前居民消费存在较大增长压力，可能导致家电消费不及预期；2）海外需求不及预期：我国是全球最大的家电生产国与贸易国，外销影响国内家电行业和厂商的收入利润；美国经济如果步入衰退周期，可能导致中国家电外销不及预期；3）原材料价格上涨：原材料是家电产品的主要构成和成本来源，原材料价格如果大幅上涨，将影响家电板块的盈利水平；4）供应链运行受阻：我国家电产业链部分核心器件依赖国外进口，同时进出口需要稳定的供应链运行保障；5） 国内地产竣工不及预期：家电作为地产后周期行业的消费品，若地产竣工不及预期，将影响厨电、空调等行业需求。

　　证券研究报告名称：《白色家电2024年投资策略报告：寻找效率更高的企业》

　　电动工具（PT）为动力工具的第一大构成市场，近年维持中高个位数稳健增速扩容，根据弗若斯特沙利文数据统计，2020 年全球动力工具市场总规模约392 亿美元，其中电动工具市场约占 74.1%，2020-2025E CAGR为5.9%，其他动力工具 2020-2025E CAGR为4.5%。

　　依照供电技术来划分，电动工具可分为无绳类和有绳类，无绳类具有小巧、易存放、噪音小、环保等优势，契合消费者使用需求，因而在近年实现更高增速。据弗若斯特沙利文预测，2020-2025E无绳类CAGR为9.9%，显著高于有绳类 。

　　园林工具主要用于户外园林修整与清洁，又称OPE （户外动力设备 Outdoor Power Equipment） ，范围涵盖割草机，螺旋钻、鼓风机和吹雪机等设备。Frost & Sullivan 数据显示，2016-2020年全球OPE市场从201亿美元增长至250亿美元，预计在2025年达到324亿美元，20-25年CAGR为5.3%。其中电动OPE规模从36亿美元增至56亿美元， CAGR为9%。

　　锂电化大势所趋，驱动OPE行业稳步扩容。园林工具发展历经手工作业、燃油、交流电动力阶段，目前锂电化/无绳工具因其环保、便捷性正蓬勃发展。2020 年全球OPE市场锂电化渗透率已达到14.4%，市场规模约为 47 亿美元。根据Frost & Sullivan预测，锂电OPE 市场规模有望保持9.0%的复合增速由2020年的36亿美元增长至2025年的56亿美元。

　　商用OPE产品逐步推出，依靠经济与环保优势有望逐步对燃油OPE形成替代。2022年以来格力博、泉峰等园林工具龙头陆续推出商用锂电OPE产品。目前，商用领域的锂电化率仅有低个位数左右，与家用领域存在着显著差距，主要由于商用市场对产品的续航、耐用性、经济性等多方面提出更高要求。

　　商用市场锂电化率低，具备较大的市场想象空间。根据弗若斯特沙利文数据，目前OPE市场中商用占比40%，市场规模约100亿美元，锂电化率仅5%左右。伴随锂电技术的快速发展，商用客户对功率及续航的要求将逐步得到满足，未来商用领域锂电化渗透率有望逐步提升。

　　电动工具行业的周期性体现在需求量紧跟美国地产周期变动。复盘近20年历史数据，电动工具龙头创科实业的营收波动与美国地产成屋销售波动趋势几乎同频，故美国地产周期位置可作为预判上市公司业绩未来变动的先行指标。21H2以来美国成屋销售增速已跌至历史低位水平，2023年新建房屋增速快速反弹，成屋销售边际好转，电动工具需求有望伴随美国地产修复而进入复苏通道。

　　复盘自2000年以来的美国经济数据可以看出，美国成屋销售增速与长端抵押贷款利率整体呈反方向变动；随着利率提高，居民购房需求降低，成屋销售数量也相应减少。美联储加息周期收尾有望对房地产形成利好；抵押贷款利率近月高位回落，突破临界值后有望推动购房需求的提升。美国地产显现企稳信号，电动工具市场反转可期

　　成屋销售降幅收窄，新房销售回升，库存低位，美国楼市基本面底部已现。进入2023年，成屋销售降幅持续收窄，已从1月的-36.91%收窄至于11月的-7.28%；同时，新房销售同比增速在4月以后呈现正向增长，新房销售量出现一定的回升；另外，成屋销售库存则处于2000年以来的低位水平，2023年仅维持在97-115万套；由此可见，美国楼市基本面已进入最差阶段，地产未来将显现企稳信号。

　　2024年美国房地产市场有望企稳回升。其一，货币政策转向后居民住房负担能力的提高将使今年接近冻结的住房市场解冻；另一方面，政策推动下房屋供应的增加也将推动这一转变，伴随抵押贷款利率的回落，卖家的置换需求提升有望缓解房屋库存的紧张态势，政府支持下的新建房屋上市也为地产供应提供来源。

　　电动工具下游主要为家得宝、劳氏等美国大型家庭用品零售商，因而需求周期与零售商补库周期拟合度较高。近20年除2008年金融危机影响之外，美国零售商库存呈现总体上升的趋势，反映美国家庭装修、建筑和园林设备的市场需求旺盛。

　　电动工具龙头创科实业收入同比增速与市场库存同比变化之间存在较高的相关性，零售商补库有望带动上游电动工具厂商出货增长。2022年以来美国家居零售商持续推动去库，当前库存已回落至合理区间，电动工具需求底部已现，有望迎接新一轮需求拐点。

　　22Q2后头部零售商持续去库，库存水位持续回落。考虑到高通胀和高利率抑制居民的消费需求，自22Q2后主要零售商亚马逊、劳氏、家得宝和沃尔玛基本开始推动去库，库存余额持续下降；进入23年以来各零售商存活同比转负，其实际库存均有望回落至合理区间。

　　目前，主要零售商库存回归合理。经过去库之后，当前各公司库存状况和库存率回归至合理位置，能够有效满足客户需求，符合考虑各类风险和市场环境之后的预期，各零售商去库收尾后新一轮补库周期的开启。

　　风险提示：美联储货币政策不及预期，美国地产恢复不及预期，零售商补库政策延迟，市场竞争加剧。

　　2023年是生猪养殖行业极其困难的一年，年初至今仅7、8月有一波小幅反弹，对于多数养殖群体而言，持续亏损已经创历史最长。经历过往几轮周期的洗礼，行业格局发生明显变化，规模场及龙头企业产能占比提升显著，产业韧性明显增强。农业农村部数据显示，2023年初至9月份，能繁母猪存栏变动-3.42%，产能去化缓慢且结构性差异凸显，具有成本优势以及融资能力的养殖主体产能稳定甚至微增。展望明年，24H1生猪供应压力较大，叠加需求淡季，猪价预计仍承压；24H2随供给边际减少及需求回暖，猪价或有所回升。但是倘若集团猪企及部分养殖群体仍在按既定的扩张规划逆周期布局，则行业整体“产能微调、产业微利”的阵痛期或许还将持续一段时间。

　　我国生猪养殖结构正从正三角型向沙漏型再向倒三角型转变。中国畜牧兽医年鉴数据显示，2005年我国生猪养殖以小散户为主，其年出栏量占全国生猪出栏总量的71.77%，家庭猪场次之，规模猪场及龙头企业的占比较小，整体呈现正三角型结构。经过多年发展，截至2022年，小散户年出栏占比连续下降至32.34%，家庭猪场占比呈现先上升后下降趋势，规模猪场及龙头企业出栏占比持续提升。现阶段我国生猪养殖呈现沙漏型结构，展望未来，随着头部企业产能逐步增长，以及规模猪场数量增多，我国生猪养殖结构或将向倒三角型转变。

　　24H1猪价承压，24H2猪价或回暖。①从供应角度看，2023年3-6月国家统计局能繁母猪存栏量绝对值高于2022年同期，叠加行业生产效率在逐步提升，这意味着2024年1-4月生猪出栏量或同比增长。②从需求角度看，春节之后为传统消费淡季，叠加当前冻品企业库容率偏高，预计猪肉需求整体偏弱。结合供给与需求角度看，24年1-4月猪价或承压。2023年7月开始能繁母猪存栏量小幅下降，对应24年5月生猪供应或边际减量，叠加需求持续恢复，猪价或有所回升。综合来看，在不考虑冻品企业大力入库及二次育肥积极入场前提下，预计24H1猪价承压，24H2猪价或回暖。

　　能繁母猪存栏或以小幅调整为主，碎片化周期演绎或明显。非瘟后养殖门槛的大幅提升和资本的大量介入，使得产业结构发生明显变化，低门槛的中小散（非瘟之前的养殖主体）存量已经去化很多，而低效率的养殖集团和中等规模养殖场（非瘟后占比提升的主体）还未充分退出市场，此外短期投机行为的增加和期货套保等金融工具的使用，也使得产业韧性相较以往更强。若集团猪企仍在按既定的扩张规划逆周期布局，则行业整体“产能微调、产业微利”的阵痛期或许还将持续一段时间。在此大背景下，碎片化周期演绎短期内或无法避免。

　　风险提示：突发事件导致市场行情大幅波动的风险；养殖行业疫病的风险；农产品价格波动的风险；极端天气的风险等。

　　证券研究报告名称：《农林牧渔行业2024年投资策略报告：养殖产业结构变革，种业发展新纪元与宠物消费升级》对外发布时间：2023年11月20日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：王明琦 SAC 编号：S07

　　主要粮食自给率仍需提升。根据汇易网数据测算，2023年我国玉米、小麦和大豆的自给率分别为93.62%、91.18%、17.69%，同比分别+0.11pcts、-0.24pcts、+0.78pcts，尽管大豆自给率有所提升，但仍然处于较低水平。“中央一号文件”中也提及要加力扩种大豆油料，深入推进大豆和油料产能提升工程；扎实推进大豆玉米带状复合种植，支持东北、黄淮海地区开展粮豆轮作，稳步开发利用盐碱地种植大豆。

　　杂交玉米制种面积、总产量均创近十年最高纪录，杂交稻、常规稻与大豆制种面积均有所增长。2023年全国杂交玉米制种面积达462万亩，同比增长26.29%，全国杂交玉米平均制种单产预计379公斤/亩，为近5年中位水平。分地区来看，新疆制种面积168.9万亩，占比36.55%，甘肃制种面积165.5万亩，占比35.81%，新疆、甘肃合计占全国72.4%，新疆超越甘肃，成为全国最大玉米制种基地。其他作物制种面积方面，2023年，杂交稻制种落实面积216万亩，同比增加19万亩（增幅9.6%），预计全国杂交稻平均单产为191公斤/亩，同比增加33%；常规稻繁种落实面积239万亩，同比增加11万亩（增幅5%），预计全国常规稻繁种单产529公斤/亩，同比增长4%；大豆种子生产面积639万亩，同比增加128万亩（增幅25%）；棉花、春小麦、春油菜等春夏播作物种子上，生产面积在合理范围内互有增减。

　　从种子供需角度来看，种子偏供过于求，竞争激烈。杂交玉米：预计2024年新产种子17.5亿公斤，加上上季有效库存2.9亿公斤，总供应量20.4亿公斤，预计总需求量12.2亿公斤，预计期末余额8.2亿公斤，供需比达167%。杂交稻：预计2024年新产种子4.1亿公斤，加上上季有效库存0.7亿公斤，总供应量4.8亿公斤，总需求量2.7亿公斤（含出口0.3亿），预计期末余额2.1亿公斤，供需比达178%。常规稻：预计2024年新产种子12.6亿公斤，加上上季有效库存0.5亿公斤，总供应量13.1亿公斤，总需求量5.7亿公斤，供需比达230%，其中，北方稻区供需比265%，南方稻区供需比175%。

　　转基因品种初审结果落地，商业化进程加快。农业农村部公示第五届国家农作物品种审定委员会第四次品种审定会议初审通过的转基因玉米、大豆品种及相关信息，包括37个转基因玉米和14个转基因大豆品种。从目标性状来看，主要集中在耐草甘膦除草剂（转基因玉米24个，转基因大豆14个），抗亚洲玉米螟/抗粘虫/耐草铵膦除草剂/抗棉铃虫/抗草地贪夜蛾的过审转基因品种分别为35/19/8（玉米3+大豆5）/4/1。从转化体所有者来看，转基因玉米品种主要采用大北农转化体的产品，数量为22个，此外，杭州瑞丰9个（包含杭州瑞丰、浙江大学7个），北京粮元生物科技有限公司4个，中国种子集团2个；转基因大豆品种转化体主要为农科院和大北农，数量分别为9、5个。总体来看，此次转基因品种初审名单中主要上市种企均有涉及，转基因初审名单落地利好转基因育种企业。展望未来，随着转基因品种初审结果的落地，转基因商业化正逐渐步入快车道，产业化进程预计不断加快，国内种业发展即将迎来新时代。

　　我国农作物虫害依然严峻。全国农技推广中心年初预测数据显示，预计2023年小麦、水稻、玉米、马铃薯等主要粮食作物重大病虫害呈重发态势，全国发生面积20.20亿亩次，比2022年和2017-2021年均值分别增加29.5%和10.6%。其中，预计玉米“三虫两病”发生面积5.0亿亩次，同比增加20.8%。从具体病虫害数据来看，截至8月18日，已在河南、安徽、江苏、河北、山东、山西等6省50余市200多个县区发生2000万亩以上，发病面积是2021年同期的3倍左右，其中，河南、安徽见病面积超过玉米种植面积10%；三代粘虫发生面积1000万亩，在内蒙古东部和辽宁西北部局地高密度集中危害；棉铃虫、玉米螟、甜菜夜蛾等穗部害虫混合多发；玉米叶螨在辽宁、内蒙古等地发生程度重、范围广、面积大，发生面积3000万亩以上；草地贪夜蛾目前已在22个省份787个县发生3441万亩，发生仍以西南华南为主。从公示的首批过初审转基因品种的试点信息来看，转基因品种抗虫害效果显著维基体育首页，一定程度上能有效防治当前玉米大豆主要虫害，有望缓解当前虫害严重态势。

　　当前我国玉米及大豆单产水平仍然有待提升。美国农业部数据显示，我国当前玉米单产为6.29吨/公顷，略高于全球水平（5.90吨/公顷），美国/阿根廷/巴西玉米单产分别为11.09/6.97/5.32吨/公顷；我国大豆单产为1.95吨/公顷，低于全球水平（2.74吨/公顷），美国/阿根廷/巴西大豆单产分别为3.48/2.76/3.14吨/公顷。从转基因试点数据来看，转基因玉米品种平均亩产有所提升，比受体品种增产0%-11%，转基因大豆增产区间为2.5%-11.9%。2023年“中央一号文件”指出要抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供，确保全国粮食产量保持在1.3万亿斤以上，各省（自治区、直辖市）都要稳住面积、主攻单产、力争多增产。转基因玉米和大豆的推广能够有效实现主要作物单产的提升，同时，我国大豆自给率仍然处于较低水平，进口依赖度较大，预计转基因品种推广背景下，能够有效提升粮食自给率，保障粮食安全。

　　国内转基因玉米/大豆商业化推广市场规模预测。若以农业农村部预测国内玉米种植面积6.58亿亩测算，参照国内杂交玉米种子价格（约56元/亩），考虑到转基因种子成本更高且经济效益更好，假设其价格为杂交玉米种子的1.3倍（约72.8元/亩），当渗透率达到90%时，其市场规模为431.12亿元，假设种子公司净利率为30%，则对应国内转基因玉米市场利润规模为129.34亿元。同理，若以国内大豆种植面积1.57亿亩进行测算，假设转基因种子价格为杂交大豆种子的1.3倍（约45.5元/亩），当渗透率达到90%时，其市场规模为64.29亿元，假设种子公司净利率为30%，则对应国内转基因大豆市场利润规模为19.29亿元。展望未来，随着转基因品种审定落地，具有研发优势和先发优势的企业竞争力或更加明显，后续可持续关注转基因商业化进程以及未来种业竞争格局的变化。

　　风险提示：突发事件导致市场行情大幅波动的风险；养殖行业疫病的风险；农产品价格波动的风险；极端天气的风险等。

　　证券研究报告名称：《农林牧渔行业2024年投资策略报告：养殖产业结构变革，种业发展新纪元与宠物消费升级》

　　预测十：宠物行业仍处于量价齐升阶段，国货品牌正不断提升产品竞争力抢占市场份额

　　海外客户库存调整完成，宠物食品/用品出口环比提升。海关总署数据显示，2023年1-9月我国宠物（犬猫）食品累计出口19.27万吨，同比下降8.55%，累计出口额63.39亿元，同比下降0.94%；宠物用品（鞍具及挽具）出口量为6.22吨，同比下降16.36%，累计出口金额为63.50亿元，同比下滑8.13%，尽管宠物食品与用品累计出口量和金额均有所下降，但环比改善趋势显著，同比降幅持续收窄。分宠物食品出口国来看，主要出口国家为印度尼西亚、菲律宾、美国、德国、日本，出口量分别为2.74、2.40、2.20、2.12、1.58万吨，同比分别-1.97%、-10.16%、-33.81%、+7.49%、-0.05%。从上市公司业绩表现来看，受2022年下半年海外客户库存调整影响，主要上市宠物食品公司营收及利润端均有所承压，Q1整体处于底部位置，Q2后逐渐改善，截至目前出口业务逐步恢复正常。

　　“双11”宠物食品类目销售成绩亮眼。星图数据显示，2023年“双11”大促期间，宠物食品类目综合电商平台及点淘实现销售额约48亿元，同比2022年增长近30%，显著优于其他热门关注类目，如家用电器、美容护肤、洗护清洁、粮油调味、香水彩妆、休闲零食类目同比增速分别为-2.55%、-3.96%、2.45%、6.57%、-5.56%、-10.37%。从综合电商平台（天猫、京东和拼多多等）及点淘平台占比来看，天猫平台销售额占比约52%，剔除退货等因素，销售额较高品牌包括鲜朗、网易严选、蓝氏、诚实一口、阿飞和巴弟等；京东平台占比约38%，剔除退货等因素，销售额较高品牌包括皇家、麦富迪、网易严选、生鲜本能、伯纳天纯等。

　　把握老年犬与幼猫市场增长空间。2022年中国宠物行业白皮书数据显示，我国宠物犬猫年龄分布中，宠物犬龄集中在8岁以上，2022年占比达到16.3%，同比提升0.8pcts，宠物犬老年化趋势明显。从双11销售数据来看，2023年“双11”期间京东超市老年犬粮成交额同比增长168%，展现出明显的增长趋势。从宠物猫年龄分布情况来看，2022年宠物猫年龄主要集中在1岁以内，占比达30.5%，宠物猫数量有较大的增长潜力，有望带动幼猫粮需求提升。

　　市场聚焦主粮品类，宠物保健品增长显著，烘焙粮及主食湿粮成为宠物主粮新增长点。魔镜数据显示，全价宠物主粮以及宠物保健品类目销售额增长显著，全价猫主粮、猫/狗保健品、全价狗主粮销售额同比增速分别为52.02%、49.40%、41.98%。2022年中国宠物行业白皮书数据显示，目前主粮仍然占宠物消费结构的最高比重，2022年犬/猫主粮在消费结构中占比分别为33.4%/37.5%。宠物食品是养宠的第一需求，也是最密集的需求，从“双11”期间销售数据来看，京东超市宠物烘焙主粮成交额同比增长265%，主食湿粮成交额同比增长128%；天猫平台中，犬用烘焙粮销售额增幅居宠物狗消费产品品类首位，达85%。从魔镜统计数据来看，天猫&淘宝平台中，犬猫风干/烘焙粮、湿粮/主食罐两个品类占宠物猫主粮、宠物犬主粮比重整体呈增长态势。

　　宠物用品智能化趋势明显，宠物犬管理规范化不断提升。京东“双11”销售数据显示，宠物用品方面，智能用品成交额同比增长109%，宠物出行产品成交额同比增长95%；水族小宠方面，智能鱼缸成交额同比增长413%。魔镜数据显示，天猫&淘宝平台宠物智能喂食器、智能饮水器&净水器近年来增长显著，2023年1-10月平均增速分别41.48%、103.24%，智能用品关注度提升。此外，宠物出行产品“双11”期间增长显著或因近期烈性犬伤人事件影响，近年来，各地逐渐加强宠物犬饲养管理，尤其加强对流浪犬的管理，随着相关制度规则不断完善，宠物用品有望迎来增长机遇。

　　国产替代不断加速，新兴渠道布局带来增长动力。从主要电商平台“双11”销售榜单来看，国产品牌在宠物食品领域已经崭露头角，京东超市、天猫、抖音“双11”宠物食品销售TOP10中，国产品牌分别为4、7、10，抖音平台目前有着大量的受众和消费群体，国产宠物品牌已经完成渠道抢占。魔镜数据显示，2023年1-10月天猫&淘宝累计销售额TOP10中，国产品牌占6个，销售额前三品牌里国产品牌占两个，为麦富迪、网易严选，同比增速分别为17.00%、55.60%，高于皇家品牌增速（11.30%）。未来，随着国产品牌逐渐完善产品矩阵，不断进行产品研发创新，有望通过性价比和供应链优势，实现对进口品牌的超越。

　　风险分析：突发事件导致市场行情大幅波动的风险；养殖行业疫病的风险；农产品价格波动的风险；极端天气的风险等。